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1. 헷지(Hedge)는 왜 하는가
헷지펀드라고 하면 고위험 고수익 펀드를 의미할 것 같지만, 사실 헷지의 사전적 의미는 가격변동을
제거한다는 뜻 입니다.
예를 들면, 환율 변동하면 피곤하니까 수출입 업체가 외환선물로 가격변동 헷지하고, 농산물 가격 널뛰면
힘드니까 농산물 선물 or 밭떼기로 가격의 폭/등락을 헷지하고, 유가가 왔다갔다 하면 골치아프니까
원유 선물로 가격변동을 헷지하는 것을 들 수 있습니다.
하지만 위와 같은 행위는 비용을 지불하고 이에 대한 댓가로 가격변동 리스크를 피하겠다는 것이지
돈을 버는 것은 아닙니다.
그럼 헷지 운용을 하는 곳에서는 어떻게 돈을 버는 것일까.
2. 다이나믹 헷지
한 편에서는 파생상품을 팔고 다른 한 편에서는 동시에 아주 짧은 매 순간마다 그야말로 다이나믹하게
델타만큼의 선물을 보유한다고 가정해봅시다.
그리하여 파생상품의 움직임을 완벽히 복제한다고 가정했을 때, 여기에 소정의 마진, 또는 수수료를 붙여서 판다면?
그리고 헷지에 들어가는 비용을 상쇄하고도 수익이 남는다면 어떨까요? 기본적으로는
이것이 헷지운용을 하는 이유 입니다.
파생상품은 거래 양자가 제로썸이라고 하지만 그건 헷지를 안했을 때이고, 헷지를 얼마나 잘 하느냐에
따라 수익을 낼 수도 있는 것 입니다.
3. ELS의 헷지
고객이 10,000원 주고 ELS에 가입했다고 해봅시다. 이 ELS를 Pricing해보면 10,000보다는 낮은 가격이
나올 것 입니다.
9,700원 뭐 이런식으로 말이죠.
300원의 차액에는 발행자가 남기는 수수료와 각종 행정상 비용, 그리고 향후 헷지에 필요한
예상비용이 녹아들었다고 볼 수 있습니다.
고객은 이런거에 신경쓸 필요 없다. 그저 만기에 상환조건만 만족시켜서 이자랑 원금 받으면 끝.
하지만 증권사는 입장이 다릅니다. 헷지를 잘 해서 수익을 지켜야 하는데 금융공학적으로 나온 수치 따라
기계적으로 헷지한다고 되는 일이 아닙니다.
일단 애초에 헷지가 불가능한 지표도 있는데, 예를 들면 Correlation(상관관계)가 있습니다.
경제 위기시에는 모든 자산이 동반 폭락하며 Correlation이 급증하고는 하는데, Correlation은
헷지할 수 있는 방법이 없습니다.
4. ELS의 그릭(Greek)
아주 단순한 ELS를 생각해봅시다.
만기시 주가가 배리어 위에 있으면 약정된 원리금을 상환하고, 아래로 내려가면 손실을 보는 것 입니다.
이런 식으로 ELS를 가입자는 아래의 두 포지션을 합성한 것과도 같게 됩니다.
Put 매도 + Knock out put(KOP) 매수
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그럼 증권사의 포지션은 무엇이냐
고객의 포지션을 받아줘야 하니, ELS를 발행했다 함은 Put 매수 + Knock out Put 매도입니다.
그리고 시장에서 헷지를 위한 거래를 하는 것 입니다.
ELS는 고객에게 변동성을 사서 (ELS 발행) 시장에 판매하는 일과 같고 (옵션 매도, 숏베가)
ELW는 고객에게 변동성을 파고 시장에서 사들이는 일 입니다.
배리어 한참 위에서 KOP의 존재감은 미미하고 따라서 증권사의 그릭은 풋옵션 매수일 때의 상황과 비슷합니다.
델타 : 숏
감마 : 롱
베가 : 롱
쎄타 : 숏
델타는 선물 롱 포지션으로 헷지하고 감마와 베가는 옵션을 매도해서 헷지합니다.
쎄타는 위에 옵션 매도하는 과정에서 헷지하는 경우에 따라 숏이 나올 수도 있습니다.
그리고 감마와 베가는 동시에 헷지하는 것이 불가능합니다.
일단 옵션은 감마와 베가가 같은 방향으로 움직이기 때문에 두 개를 동시에 잡을 수가 없습니다.
그리고 배리어 인근에서 KOP은 Convex -> Concave하게 급변하는 구간이 나오는데 이 근방에서
감마가 롱숏을 오가며 널뛸 수도 있습니다.
애초에 KOP은 장내에 존재하는게 아니므로 완벽히 헷지하는게 안됩니다.
숏감마, 숏베가가 나온다 하더라도 새로 발행되는 ELS의 그릭과 상쇄될 가능성도 있습니다.